Gerechtshof Amsterdam (Ondernemingskamer) · 16 juni 2026

Uitkoop: prijs aandelen vastgesteld op € 1 wegens negatieve waarde

• Uitkoop
• Aandelenwaardering
• Boek 2 BW

Samenvatting

In een uitkoopprocedure op grond van artikel 2:92a BW stelt de OK de prijs vast voor de aandelen van een minderheidsaandeelhouder in een houdstermaatschappij. De waarde hangt af van de verwachtingswaarde van een mogelijke claim uit een investeringsverdrag op de Oekraïense staat vanwege onteigening. De OK komt met een eigen berekening op een netto verwachtingswaarde die lager is dan de schulden van de vennootschap. De aandelen hebben daarom geen waarde en de prijs wordt vastgesteld op € 1, te voldoen door consignatie.

Kernoverwegingen

“Voor de waardering van de aandelen in Cicerone Holding is van belang wat de waarde is van een (mogelijke) BIT-claim op de Oekraïense Staat ter zake van de onteigening van de aandelen in Alliance Holding. De omvang van een dergelijke BIT-claim is allereerst afhankelijk van de waarde van de onteigende aandelen in Alliance Holding op de datum van onteigening. De Ondernemingskamer zal hierna bij wijze van veronderstelling, met Todwick aannemen dat op basis van de verkooptransactie van 19 november 2024, waarbij een prijs is betaald van USD 30 miljoen voor 51% van de aandelen in Alliance Holding, 100% van de aandelen in Alliance Holding in april 2024 een waarde van USD 58,8 miljoen vertegenwoordigde.”

r.o. 2.14

“De Ondernemingskamer neemt verder bij wijze van veronderstelling aan dat een eventuele op grond van de BIT-claim door de Oekraïense staat te betalen compensatie uitsluitend betrekking zal hebben op de aandelen die als gevolg van de onteigening aan de Oekraïense staat zijn toegekomen. Daarbij gaat het om 49% van de aandelen in Alliance Holding. De overige 51% van de aandelen zijn immers aan SOI toegekomen. In vergelijkbare zin wordt ook in de DLA Piper-note opgemerkt dat: “It appears likely that Ukraine has breached its obligations under the Ukraine BIT by expropriating the Company's assets against no compensation. The chances of prevailing on this issue are high (over 70%). However, it also appears likely that the Tribunal will consider this a de facto partial expropriation of 49%, as Shell has obtained a 51% interest in Alliance.” Ook de deskundige wijst daarop in paragraaf 70 van het deskundigen bericht (zie hiervoor onder 2.8). De Ondernemingskamer gaat er daarom van uit dat het maximale bedrag van de BIT-claim in hoofdsom 49% van USD 58,8 miljoen bedraagt, oftewel – afgerond – USD 28.8 miljoen.”

r.o. 2.15

“Vervolgens is van belang wat de kans is dat een BIT-claim wordt toegewezen. De deskundige is in navolging van de DLA Piper-note zekerheidshalve uitgegaan van een kans van 75%. Todwick heeft meegedeeld dat zij zich in dit door de deskundige gehanteerde percentage van 75% kan vinden. De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding af te wijken van het door de deskundige gehanteerde percentage van 75%. Daarmee komt de waarde op USD 28,8 miljoen x 0,75 = USD 21,6 miljoen.”

r.o. 2.16