Parket bij de Hoge Raad · conclusie · 8 mei 1996

Uitkoop artikel 2:92a BW: prijsvaststelling aan de hand van eerder openbaar bod

• Uitkoop
• Aandelenwaardering
• Boek 2 BW

Samenvatting

Conclusie in een uitkoopzaak op grond van artikel 2:92a BW, waarin een houdstermaatschappij de resterende minderheidsaandeelhouders uitkoopt na een eerder openbaar omwisselingsbod. De A-G acht aansluiting bij dat recente bod en bij beurskoersen een juiste maatstaf voor de prijs en wijst de intrinsieke waarde als enige maatstaf af. Ook het beroep op de Grondwet en de eigendomsbescherming van het EVRM faalt. De A-G concludeert tot verwerping van het cassatieberoep.

Kernoverwegingen

“Aangenomen moet worden dat op het verzet de regeling van de artt. 75 e.v. Rv. van toepassing is, aangezien de wet voor de onderhavige procedure geen afwijkende regeling behelst. Dat betekent dat het arrest in deze zaak, waarbij tegen [eiser 2] verstek is verleend maar waarbij [eiseres 1] is verschenen, geldt als op tegenspraak gewezen . Tegen een dergelijke uitspraak is volgens art. 79, lid 3, Rv. geen verzet toegelaten . Het cassatieberoep van [eiser 2] is derhalve ontvankelijk. 3. De prijs van de bij uitkoop over te dragen aandelen 3.1. Art. 2:92a BW bepaalt (voor n.v.'s), voor zover hier van belang: ‘’5. Indien de rechter oordeelt dat de leden 1 en 4 de toewijzing van de vordering niet beletten, kan hij bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. (…) De rechter stelt de prijs vast die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. (…)’’ In deze procedure heeft de ondernemingskamer geen deskundigenbericht bevolen, maar rechtstreeks zelf de prijs van de certificaten vastgesteld. 3.2. Het gaat thans in wezen om de vraag of de ondernemingskamer bij de prijsvaststelling een juiste maatstaf heeft toegepast. [eisers] verdedigen de stelling dat de uitgekochte aandeelhouder recht heeft op vergoeding van, wat zij noemen, de werkelijke (intrinsieke) waarde van zijn (certificaten van) aandelen, en niet slechts van de beurswaarde daarvan. 3.3.1. In de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel dat destijds […]”

r.o. 2.2

“‘’De intrinsieke waarde heeft bij een going concern in het algemeen maar een beperkte betekenis voor de berekening van de waarde.’’ Onder ‘’werkelijke intrinsieke waarde’’ verstaan eisers, zoals in § 1.4. bleek, het eigen vermogen volgens de gepubliceerde balans plus alle stille reserves . Het lijkt mij duidelijk dat de aldus berekende intrinsieke waarde in het algemeen berust op de min of meer subjectieve waarderingen, die zijn toegepast bij het opstellen van de balans en de taxatie van de stille reserves. Bij een beleggingsmaatschappij kan dat anders zijn, maar daar berust de intrinsieke waarde indirect op beurskoersen, nl. van de deelnemingen. Bepaling van de intrinsieke waarde als werkelijke waarde van beursgenoteerde aandelen is een uiting van geloof in door mensen gemaakte constructies als superieur aan marktwerking. Het mag waar zijn dat de beurs wel eens de neiging heeft te overdrijven en óók de resultante kan zijn van subjectieve inzichten, maar daaruit volgt niet dat beurskoersen als zodanig geen beter uitgangspunt voor een waarderingsmethode zijn dan berekeningen aan de hand van constructies als hier bedoeld. 3.7.2. Overigens heeft het hof niet beslist dat [eisers] een op de (toenmalige) beurskoersen gebaseerde vergoeding moet worden betaald, maar een bedrag dat (naar de situatie per 1 december 1994) ongeveer overeenkomt met de waarde van de stukken die [eisers] zouden hebben verkregen indien zij destijds op het omwisselingsbod waren ingegaan en de daaruit […]”

r.o. 3.7.1

“Overigens heeft het hof niet beslist dat [eisers] een op de (toenmalige) beurskoersen gebaseerde vergoeding moet worden betaald, maar een bedrag dat (naar de situatie per 1 december 1994) ongeveer overeenkomt met de waarde van de stukken die [eisers] zouden hebben verkregen indien zij destijds op het omwisselingsbod waren ingegaan en de daaruit verkregen stukken hadden behouden. De berekening van de ruilverhouding van dat bod is gesteund door externe deskundigen . Het bod is aanvaardbaar gebleken voor de overgrote meerderheid van de houders van (certificaten van) aandelen Nationale-Nederlanden, hetgeen het vermoeden wekt dat het bod marktconform was. Reeds om deze redenen kon het hof dit als uitgangspunt kiezen. Overigens is het aanknopen bij het recente geslaagde openbaar bod niet alleen in overeenstemming met zijn eigen rechtspraak, maar ook met de literatuur . 3.7.3. Bij het voorgaande komt nog dat vermeden moet worden dat aandeelhouders die niet op een bod zijn ingegaan, hun stukken later tegen aanzienlijk gunstiger condities aan de betrokken vennootschap kunnen overdoen. Art. 12 van de Fusiegedragsregels van de SER verbiedt een overnemende n.v. uitdrukkelijk, binnen een termijn van drie jaar, aandelen van de soort waarop het bod betrekking had, tegen gunstiger condities dan volgens het openbare bod te verwerven. Weliswaar geldt die bepaling niet voor uitkoop volgens art. 2:92a BW, maar dat neemt niet weg dat de ratio van de bepaling ook daarbij van betekenis zal zijn. […]”

r.o. 3.7.2