Parket bij de Hoge Raad · conclusie · 29 januari 1997

Uitkoopprijs minderheidsaandelen: waarde voor de uitkoper en eerder openbaar bod als maatstaf

• Uitkoop
• Aandelenwaardering
• Boek 2 BW

Samenvatting

In een uitkoopprocedure op grond van artikel 2:92a BW heeft de OK de prijs van de aandelen vastgesteld op het bedrag van een eerder openbaar bod. De A-G concludeert dat de OK zich daarbij mag laten leiden door de waarde die de aandelen voor de uitkoper hebben. Dividendvooruitzichten zijn niet doorslaggevend, omdat de uitkoper de vennootschap beheerst en anders vaak een prijs van nihil zou kunnen rechtvaardigen. Hij concludeert tot verwerping van het cassatieberoep.

Kernoverwegingen

“Onder normale marktomstandigheden wordt een prijs bepaald door vraag en aanbod. Er is op zichzelf geen reden om daarop niet ook de prijs bij uitkoop te baseren. Dat geldt te sterker nu de Hoge Raad heeft beslist dat de uitkoopprijs niet op de intrinsieke waarde behoeft te worden gebaseerd. De wetsgeschiedenis geeft aan dat gedacht is aan de waarde in het economische verkeer en dat zal doorgaans ook de marktwaarde zijn. Bij prijsbepaling door vraag en aanbod kunnen de beide marktzijden in evenwicht verkeren, maar het is ook mogelijk dat de betekenis hetzij van de vraag, hetzij van het aanbod domineert.”

r.o. 3.4.3

“Een aandeelhouder die tot uitkoop overgaat, moet tenminste 95% van het geplaatste kapitaal van de betrokken vennootschap bezitten. Dat wil zeggen dat die aandeelhouder de vennootschap beheerst. Voor zulk een aandeelhouder zal het zelden of nooit moeilijk zijn om door middel van cumulatief preferente aandelen of op andere wijze een situatie te scheppen waarin de minderheidsaandeelhouders geen dividend wordt uitgekeerd en waarin dezen daarop ook in de toekomst weinig hoop kunnen hebben. Zouden, zoals NNH wil, dividendvooruitzichten bepalend zijn, dan is te vrezen dat in de toekomst nihil een veel voorkomende uitkoopprijs wordt.

3.4.6.1. Indien een bod op de aandelen van een vennootschap, zeker, zoals hier, van een aan de beurs genoteerde naamloze vennootschap, wordt gedaan, dan bestaat er geen enkele juridische of morele verplichting voor de aandeelhouders daarop in te gaan. Er kunnen verscheidene redenen voor de aandeelhouders zijn om dat niet te doen. Van die redenen is destijds, bij de totstandkoming van de wettelijke regeling tot uitkoop, in de kamerstukken een overzicht gegeven. In de onderhavige zaak kan een bijzondere reden om niet op het bod in te gaan, gelegen hebben in de omstandigheid dat dit bod belangrijk lager was dan de toen genoteerde beurskoers. Het hof heeft het niet aannemelijk geacht (ro. 3.4.) dat die koers een redelijke afspiegeling van de waarde van de aandelen was. Ik voeg daar echter aan toe het evenmin aannemelijk te achten dat een gewone […]”

r.o. 3.4.5

“Men kan lange betogen houden over de waardering van uit te kopen aandelen. Dat is m.n. in de zaak ING/Offerhaus (zie noot 5) ook gedaan en daarop is in de schriftelijke toelichting van de raadsman van NNH in de onderhavige zaak, o.m. met citaten, gewezen. In de onderhavige zaak komt het er echter op aan of de ondernemingskamer zich, bij het bepalen van de uitkoopprijs mag laten leiden door de waarde die de aandelen voor uitkoper hebben. Daargelaten dat het middel de keuze van dit uitgangspunt als zodanig niet bestrijdt, meen ik dat de ondernemingskamer dit inderdaad mag (niet: moet) kiezen.”

r.o. 3.4.7